家电行业:弱周期下业绩分化 弹坑逻辑还看龙头

  地产拉动效应消失,零售放缓板块收入增速降档。18Q3家电板块整体收入/利润分别同比增长10%/13%,系统之宠妃朱女,较18Q2对应的15%/24%的增速出现一定放缓。分板块看,空调业务由于18Q3起地产拉动效应消失,高基数下增速回落。冰洗板块波动相对较小,但单季需求也有一定程度放缓。厨电需求和竞争格局未见改善,整体板块压力依旧。小家电单季表现则受双十一备货因素的影响。

  弱周期业绩分化龙头确定性领先,战略布局和经营周期出现分化。整体需求端趋势性放缓的背景下,各个公司的业绩增速也出现较大差异:

  (1)行业弱需求叠加原材料成本同比依旧高位,板块和公司间的整体表现差异较大。其中,竞争最为激烈的黑电/上游板块毛利率分别同比-1.7/-2.8pct,白电/厨电板块毛利率则分别同比+0.7/1.7pct。板块内部分化同样显著,二三线白电龙头的空调内销收入普遍出现20%~30%的同比下滑,且毛利率承压。白电龙头空调收入下滑幅度较小甚至取得同比增长,并依靠强大的产业链定价权,稳步推行产品升级实现成本转嫁,刨除一次性因素后,毛利依旧稳中有升,弱周期中业绩确定性更加凸显。(2)三大白电的空调收入增速差异显著,格力单季取得38%的同比增长,一方面存在格力预收款波动带来的基期扰动(还原后实际增速约为12%),另一方面反应了龙头后续商业模式和战略布局出现分化。(3)海尔和美的在需求波动相对较小的冰洗领域表现同样出现分化,海尔单季冰洗收入依旧保持10%左右同比增长,而美的同比基本持平。背后是公司经营周期不同:海尔高端产品布局和渠道改革的红利还在持续,美的则正着手进行新一轮的产品力升级和管理架构变革,短期增速有所放缓。

  经营展望:预计短期维持18Q3增长中枢,19年春季零售为重要观测点。透过本次三季报,我们看出企业对零售放缓的趋势已有准备:一方面,企业主动收缩收入,关注渠道库存水平,使得目前整体渠道库存水平保持良性;另一方面,通过放宽产业链账期和付款需求,帮助上下游健康运营。在零售弱周期预期不变的情况下,我们判断多数企业会继续维持当前采取的低库存、高周转的零售策略。由于18Q3单季业绩已完全反应实际需求的放缓,所以我们预计18Q4~19Q1板块会基本维持18Q3的增速水平。而下一个最重要的观测点位于2019年春季零售开启的3~4月。若届时地产因素出现边际改善、空调等品类需求良好,板块基本面表现有望获得上修。

  当前估值基本反映悲观预期,弹坑逻辑还看龙头。18Q3以来的地产滞后效应对行业需求形成一定压制,叠加部分公司经营周期调整导致的业绩波动,整体板块基本面承压。而经过前期的大幅回调,市场对后续家电零售和公司业绩增速放缓的悲观预期已经充分反映。未来两个季度看,零售增速企稳,企业维持良性经营情况下,基本面预计无需下修,而政策暖风频吹有望驱动板块贝塔行情。在当前市场风险偏好持续下行背景下,资金依旧偏好稳增长、高确定性的资产。白电龙头ROE水平可达20%以上,资产运营高效;在手现金资产充沛,现金流利息覆盖倍数充分,提供足够的安全边际。“物以稀为贵”的配置逻辑依旧。结合三季报总结,我们建议关注:1)增速虽有放缓,但仍有确定性增长的白电板块,龙头估值均处于或接近历史底部,仍是配置首选:格力电器(估值最低)、美的集团(中长期公司治理最优,持续回购带来安全边际)、青岛海尔(三大白中经营周期更优)、小天鹅A(年产生20亿自有现金流,优质资产代表);2)弱周期下业绩维持较高增长,公司战略布局前瞻:苏泊尔、欧普照明;3)股价底部,估值已经反映悲观预期的厨电龙头:老板电器、华帝股份。

  风险提示:经济下滑,地产销量下滑,原材料成本上升。

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