W (3690.HK) :生活服务行业红利下的超级平台,首

  机构:中信证券

  评级:增持

  目标价:68.44元

  全球领先的一站式生活服务平台。德勤报告预计2023年生活服务电子商务市场规模8.01万亿、CAGR19.8%,生活服务商家在线渗透率从44.6%提升至80.6%。美团业务围绕生活服务展开,充分享受行业红利。2017年GMV3570亿元/+51%,其中外卖1,710亿/+191.5%,占比47.9%;到店、酒店及旅游1,580亿/基本持平,占比44.3%;新业务及其他280亿/+43.6%,占比7.8%。变现率9.5%(vs15/16年2.5%/5.5%),持续提升。

  基于用户价值,业务边界不断扩张。美团商业模式具备成为超级流量入口和交易平台的基因。美团首先在连接用户和商家的基础上,以“吃”作为绝对的高频交易入口,扩大平台规模优势和网络效应。再基于外卖业务用户衍生出的其他本地消费需求,进行品类扩张,再纵向深入各垂直领域,实现“高频打低频”。而由此打造的全场景式覆盖,在各业务线之间能够产生交叉协同效应,使其在未来不断切入新兴业务的成功率大幅提升。

  外卖是当前美团生态体系之本。2017年外卖交易笔数40.9亿、交易用户3.1亿、GMV1710亿元,3复合增速超150%。从城市等级和消费场景两个维度测算,未来5年餐饮外卖行业交易规模预计约11,700亿至13,500亿,CAGR约31-35%,相比餐饮行业渗透率由8%提升至20%。美团份额60%-70%对应GMV区间7000-9500亿元,假设客单46元,日均交易笔数将达4200-5700万单。是否盈利取决于GMV、扣点率和配送成本,我们测算每单毛利有望从-0.4元提升至3元,有望在2020年左右盈利。

  新业务的成功补充是打开价值空间的必要条件。公司外卖业务优势显著,但从平台价值而言,我们认为需要有新业务的不断补充和支撑。但此过程并不容易,互联网的竞争和对生活服务领域的抢夺将持续而激烈地存在。阿里作为最有实力的竞争对手,在集团化模式带来的资源壁垒、长时间面向B端形成的上游粘性和议价能力,基于云计算、大数据构建的互联网基础设施等方面具有显著的优势,或将有能力从商家层面对美团实施一次降维打击。但美团本身在生活服务领域的高渗透为其构建了竞争护城河。

  风险因素

  公司面临激烈的同业竞争;

  互联网行业持续的竞争风险,技术、模式、客户等各个方面均存在被颠覆的可能;

  劳动力成本持续上升影响。

  盈利预测及估值建议

  公司有能力成为生活服务领域的巨无霸企业,在推动服务业互联网化的过程中有望持续享受龙头的优势和红利。短期亏损我们认为是构建长期竞争壁垒的必经之路,短期更重要关注的是公司对生活服务领域的模式再造和消费者用户价值的获取。当前基于财务数据的估值仅仅只是建立在现阶段公司确定性业务的盈利测算基础之上,尚不能完全反映出公司的潜在价值和管理层创新能力带来的成长空间。

  基于现有业务框架,我们预计公司2018-20年净利润-290.4/-38.1/41.2亿元,经调整收益-83.2/-36.8/39.8亿元;对应EPS-5.29/-0.69/0.75元。综合DCF、可比公司P/GMV、分部估值等方法,综合给予短期合理估值3,758亿元,目标价68.44元,折合港币78.02元。首次覆盖给予“增持”评级。

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