上海医药(2607.HK):股权激励是好事,但不是充分条件

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  股权激励草案简评

  2019年4月10日,上海医药(601607)发布公告,拟向215名激励对象首次授予2596万份股票期权,约占公司股本的0.913%,本次计划共拟向激励对象授予股票期权数量为2842.09万份,占公司股本的1.00%,其中首次授予的股票期权的行权价为21.54元/A股。

  盘面来看,上海医药A股4月11日当天冲高回落,早盘涨幅超5%,收盘价21.69元/股,上涨0.42%。

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  首先从期权授予数量上看,本次激励的力度是很大的:215名激励对象均为公司董事、高管、中层管理人员及核心技术和业务骨干,占公司员工总数的0.45%,以公司在4月10日收盘价(A股)计算,人均激励市值约280多万元。其中,公司总裁左敏、副总裁李永波等8名高管获受期权额占本次计划授予总数的10.24%。

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  行权期安排如下表所示,三次行权期分别在授予登记日后的2-3年、3-4年以及4-5年内的满足一定件的交易日,未达到行权件的当期股票期权由公司注销。

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  在公司股票期权的行权条件中,最受投资者关注的还是公司层面的业绩考核目标。公司对业绩的考核主要体现在4个方面:

  1)收入:以2016-2018年平均营收为基数,2020-2022年营收的复合增速不低于10%,且分别不低于1750亿元、1850亿元和2000亿元;

  2)ROE:2020-2022年公司加权平均净资产收益率分别不低于12.0%、12.2%和12.4%,且均不低于对标企业75分位,同时归母净利润均不低于上一年度;

  3)研发:2020-2022年的研发费用分别不低于9.0亿元、9.5亿元和10.0亿元;

  4)业绩综合指数:2020-2022年的业绩综合指数均不低于对标企业75分位,业绩综合指标由公司的ROE、工业板块收入增速、商业板块收入增速以及研发费用四个指标构成,分别占40%、30%、10%和20%的权重。

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  从业绩考核目标我们可以看出:

  1)公司对工业板块更加重视,无论是工业板块的销售收入增速还是研发力度,都有较大的权重;

  2)利润端没有提出具体增长要求,ROE的目标是逐年提升,但是需要注意的是,公司在计算ROE的时候把研发费用也加在了归母净利润...也就是说,上药接下来几年研发力度会持续下去,但同时利润增速不会太乐观。

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  上药的主要矛盾是什么?

  上海医药2018年实现营业收入1590.84亿元,同比增长21.58%,实现归母净利润38.81亿元,同比增长10.24%,实现扣非后归母净利润26.52亿元,同比下降6.80%。

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  上药是国内工商业一体化的医药龙头公司,18年工业板块收入194.62亿元,贡献净利润16.67亿元,分别同比增长29.86%和15.59%;分销业务收入1394.45亿元,同比增长20.06%,零售业务收入72.02亿元,同比增长27.70%,商业板块合计贡献净利润17.56亿元,做好事不留名,同比增长8.93%;参股公司贡献利润6.48亿元,同比增长17.38%。

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  1)工业板块研发力度很大,但增长源比较模糊

  上药18年的研发费用达到10.61亿元,正式迈入国内药企研发费用10亿俱乐部,从金额上看,上药的研发力度应该是A股TOP5。

  从研发立项的选择上看:上药在创新药的布局其实并不太多,而且多数产品尚处于临床早期阶段,预计创新药中短期还不能成为公司工业板块的强劲增长源;公司较大的亮点是一致性评价,18年这部分投入近3亿元,已经通过4个品种,还有32个仿制药品规完成了BE试验。

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  根据上药2016年的年报,我们估计工业板块中,化药收入占比约47%,中药收入占比约37%,生物药、原料药、保健品及医疗器械等收入占比约16%。而根据2018年年报,上药共有31个过亿品种,结合公司年报披露的5个大单品及其在各省的中标价,我们可以估算一下这5个较大的品种销售额:丹参酮IIA磺酸钠约17亿元、二丁酰环磷腺苷钙7亿、硫酸羟氯喹片9亿、头孢替安10亿、参麦注射液9亿,五大产品销售额超50亿元(假设五大产品全部高开票)。

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  所以为了判断上药工业板块存量产品的未来增速,首先就是看这五大产品的情况:

  (1)丹参酮IIA磺酸钠注射液:独家产品,用于冠心病、心梗等疾病;

  (2)二丁酰环磷腺苷钙:独家产品,用于心绞痛、急性心梗等疾病;

  (3)硫酸羟氯喹片:独家产品,用于类风关、青少年慢性关节炎等疾病;

  (4)头孢替安:传统抗生素产品,竞争比较激烈;

  (5)参麦注射液:中药注射剂,压力较大。

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